摘要
利润：投资端表现亮眼驱动利润正增长，准备金增提拉低增速。1）年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%和+7.8%，除平安外均实现正增长，主要源于资产端的亮眼表现，此外，国债收益率曲线下移导致的准备金增提拉低了净利润增速。2）营运利润增速除友邦外均有所放缓，太保寿险营运利润增速 。平安、太保年集团归母营运利润分别同比+6.1%、+13.5%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+3.5%、+9.2%、+7.9%，除友邦外，营运利润增速均有所放缓。太保寿险营运利润增长较快，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关（前低后高的摊销模式），因此当期NBV下滑对营运利润的影响有限。3）年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初同比-2.0%、-0.2%、-0.8%、-0.5%，增速由正转负，主要受NBV拖累。4）年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-亿、-亿、-亿、-亿，主要原因为天国债收益率下行导致折现率下行。5）投资端表现分化，太保、新华、人保表现较优。平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为4.0%、5.0%、5.7%、5.9%、5.8%、5.4%、4.4%，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差普遍大幅增长。平安总投资收益率下降较多主要源于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-亿拉低总投资收益（去年同期为-65亿）以及受华夏幸福影响投资资产减值亿所致。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为4.9%、4.0%、5.4%、5.1%，分别同比-1.5pct.、-2.2pct.、-2.1pct.、-2.6pct.，同比均大幅下降，我们预计主要受计入可供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。
寿险：保费与NBV整体承压，友邦表现优于同业。1）①年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长5.1%、8.5%、14.3%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长12.2%、7.6%、6.3%、10.3%、8.8%、19.3%、11.9%，除友邦外增速均有所放缓。EV增速普遍下滑主要由于NBV贡献下降，年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险（含健康险）、中国太平、友邦保险的“NBV（含分散效应）/期初寿险EV”分别为5.3%、4.3%、4.2%、2.5%、4.1%、6.1%、5.2%，分别同比-2.3pct.、-2.3pct.、-2.0pct.、-2.0pct.、-3.1pct.、-1.6pct.、+0.7pct.。②年平安寿险、新华、国寿、人保寿险（含健康险）的营运偏差均出现较大幅度下降，除新华外对EV均为负贡献，我们判断，主要受保单继续率、退保率、费用投入等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民收入等因素导致部分公司继续率下滑，年，平安、国寿、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.8pct.、-5.2pct.、-5.4pct.、-6.2pct.、-10.2pct.，费用方面，各险企（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV同比均有所提升。2）NBV增长分化加剧，太平表现较好，友邦保险增速超预期。平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平、友邦、友邦中国的NBV受疫情与行业“去产能”影响，分别同比-23.6%、-23.3%、-24.8%、-34.9%、-34.9%、+3.6%、+21.7%、+14.5%。3）寿险行业已进入深度的调整期，代理人能力和圈层与客户对于专业化服务的需求不匹配问题凸显，代理人渠道面临转型压力。年末平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平的代理人规模分别同比-41.4%、-40.5%、-29.9%、-35.8%、+1.0%、-55.1%，太平寿险优于同业，主要源于其犇计划增员从津贴、产品及持续培育等方面为新人提供大力度支持。4）产能方面，年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保代理人首年规模保费同比+15.3%、+24.1%、+42.3%、+4.1%、+30.5%、+36.2%。我们判断，寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。
财险：车险保费拐点已现，经营策略分化带来综合成本率差异。1）年，财产险保费增速放缓，全行业保费收入同比+0.7%，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+3.8%、-5.5%、+3.3%，主要受20年9月开始的车险综合改革拉低车均保费影响。2）车险保费拐点已现，Q4单季上市公司车险保费均恢复正增长。人保财险、平安产险、太保产险车险保费收入Q4单季同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，表现出强劲的复苏趋势。3）年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为99.6%、98.0%、99.1%，分别同比+0.7pct、-1.1pct、+0.1pct.，我们判断，综合成本率差异主要由经营策略分化带来，人保财险、太保产险加大赔付率较高的*策性健康险、农险的发展力度，而平安产险侧重于发展盈利性较强的个人车险业务。具体来看，人保财险、平安产险、太保产险赔付率分别同比+7.5pct.、+6.5pct.、+8.4pct.，我们预计主要受车险综改和自然灾害影响所致；费用率同比-6.8pct.、-7.6pct.、-8.3pct.，我们判断主要源于车险综改下，监管对附加费用率规定了25%的上限，倒逼各家保险公司提升经营能力所致。
投资建议：1）寿险方面：短期来看，年Q1在高基数下仍存在较大压力，平安、国寿、太保、新华、友邦、太平一季度的NBV在高基数下仍存在较大压力，预计增速分别为-34.4%、-18.7%、-46.4%、-37.5%、-4.7%、-30.7%；后续随着基数走低，负增长有望逐步收窄。长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都将带动平安、太保、友邦等大型公司的NBV进入平稳增长周期。
当前保险股整体处于历史估值低位。截至4月8日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股PEV分别为0.56、0.60、0.42、0.40倍，友邦保险、中国太平H股PEV分别为1.60倍、0.14倍，分别处于历史估值分位的0.7%、0.8%、0.5%、0.7%、25.7%、1.0%。我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐友邦保险H、中国平安、中国太保。
2）财险方面，费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险将凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势进一步提升市占率。
年中国财险1-2月保费同比+13.6%；我们预计年Q1COR约97.2%，在去年高基数下有一定压力，但复苏之势已显。当前，中国财险对应年PB为0.66X，处于上市至今的0.07%分位数，12年至今的0.13%分位数，仍处于历史较低估值水平，短期利空落地+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，我们推荐中国财险H。
风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期
1.净利润：投资端表现亮眼驱动利润正增长，准备金增提拉低增速
年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润亿元、亿元、亿元、亿元、亿元，分别同比-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%、+7.8%，除平安外均实现正增长，主要源于资产端的亮眼表现，此外，国债收益率曲线下移导致的准备金增提拉低了净利润增速。受净利润提升平缓影响，上市险企ROE小幅下滑。
营运利润增速除友邦外均有所放缓，太保寿险营运利润增速 平安寿险、友邦。平安、太保和友邦均披露了营运利润，营运利润剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目调整，更能反映保险公司长期、稳定的盈利能力。平安、太保年集团归母营运利润分别同比+6.1%、+13.5%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+3.5%、+9.2%、+7.9%（去年同期为+5.2%、+16.7%、+3.6%），除友邦外，营运利润增速均有所放缓。1）平安寿险营运利润增速较弱，主要源于NBV大幅下降导致剩余边际余额增长放缓（、年增速分别为+4.5%、-2.0%）及剩余边际摊销比例下降（、年增速分别为+9.6%、+1.1%），拉低其营运利润增速；2）友邦营运利润增速抬升主要由有效保单组合增长以及较好的投资回报拉动；3）太保寿险营运利润增长较快但相较于年放缓，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关，NBV下滑对营运利润的影响存在较强的滞后性，因此，太保寿险年NBV的大幅下滑（同比-27.5%）对其年营运利润增速存在较大的负贡献，但相较于平安寿险，太保寿险年的NBV下滑（同比-24.8%）尚未大幅影响到营运利润。
1.1.剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速由正转负
剩余边际是保单未来年度利润的现值，能够为未来提供稳定的利润来源。年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为亿、亿、亿和0亿，分别较年初-2.0%、-0.2%、-0.8%和-0.5%，增速较去年同期降低-6.6pct.、-9.2pct.、-7.3pct.、-6.4pct.。
期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是剩余边际增长的重要来源，尤其是高价值业务的剩余边际贡献更高，因此，我们可以看出剩余边际放缓与NBV同比增速具有明显的趋同性。
剩余边际摊销是营运利润的核心来源，当前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据。年平安寿险剩余边际摊销亿元，同比+1.1%，较去年同期下降8.5pct.；占税前营运利润比例为75.5%，同比下降3.0pct.；占年初剩余边际余额比例为8.6%，为年以来 ，“剩余边际摊销规模/年初剩余边际余额”持续下降，由NBV同比增速放缓导致。
1.2.投资收益：整体表现亮眼但略有分化
年沪深指数、恒生中国企业指数分别下跌5.2%、下跌23.3%（年分别上涨27.2%、下跌3.8%），股市震荡加剧，投资环境弱于去年同期，但太保、新华、国寿的总投资收益及综合投资情况仍然较优，平安投资端承压。固收投资方面，国债收益率较年整体有所下滑。
年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、友邦保险的净投资收益率分别为4.6%、4.4%、4.5%、4.3%、4.8%、4.1%、4.2%，分别比-0.50pct.、-0.20pct.、-0.30pct.、-0.20pct.、-0.14pct.、-0.20pct.，净投资收益下滑预计由部分近年新配的债券和非标资产收益率下降导致。
注：以上友邦为固收类资产投资收益率指标中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、友邦保险的总投资收益率分别为4.0%、5.0%、5.7%、5.9%、5.8%、5.4%、4.4%，分别同比-2.20pct.、-0.32pct.、-0.20pct.、+0.40pct.、+0.00pct.、-0.05pct.、-0.90pct.，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差普遍大幅增长。平安总投资收益率下降较多主要源于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-亿拉低总投资收益（去年同期为-65亿）以及受华夏幸福影响投资资产减值亿所致；友邦保险总投资收益主要由金融资产的公允价值变动损益带来，年，友邦保险债券、股票净收益分别为-9.6亿美元、+20.3亿美元（去年同期分别为+11.9亿美元、+54.4亿美元），衍生工具的净公允价值变动为+0.28亿美元（去年同期为9.6亿美元）。
考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、平安、太保、新华的综合投资收益率分别为4.9%、4.0%、5.4%、5.1%，分别同比-1.5pct.、-2.2pct.、-2.1pct.、-2.6pct.，同比均大幅下降，主要受计入可供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。
在大类资产配置变化方面，国寿、人保债券占比提升，我们预计是基于资产负债匹配需求把握上半年利率相对高位的窗口期，加大了以利率债为主的长期限资产配置力度；上市险企股票+基金配置基本保持稳定，人保小幅上升，我们预计主要源于低利率环境下积极开拓收益增长极；新华现金等价物及定期存款配置占比提升，国寿、人保配置占比下降，其余各家保持平稳；除平安、太保、太平外，各公司其他投资（主要为非标投资）占比均下降。
1.3.会计估计变更：各公司会计估计变更均减少了税前利润保险合同准备金的计提受折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利等精算假设影响，这些精算假设的调整（即“会计估计变更”）会导致准备金的多提或少提，从而直接影响税前利润。其中“传统险准备金折现率假设”=“天移动平均国债收益率曲线”+综合溢价，是影响准备金计提的重要因素，同等条件下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。年天移动平均国债收益率曲线处于下行阶段，10年期国债收益率的天移动平均曲线较上年末下降了20.0bps至3.05%，致使各公司准备金计提增加。年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-亿、-亿、-亿和-亿，而年分别为-亿、-亿、-亿和-亿。
除折现率变动的影响外，部分公司的发病率、退保率等营运假设的变动，也一定程度导致准备金增提。从国寿增提的准备金增提结构来看，会计估计变更导致准备金共增提.85亿，其中折现率假设变更增加准备金.01亿，部分险种发病率假设变更增加准备金58.97亿，部分险种退保及其他假设变更增加准备金16.77亿。
1.4.净资产：上市险企净资产增速放缓年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平的归母股东权益分别为亿元、亿元、7亿元、亿元、2亿、亿港元，同比增速分别为+6.5%、+6.3%、+5.4%、+6.7%、+8.4%、-2.9%，去年同期分别为13.3%、11.5%、20.6%、20.4%、10.4%、18.8%，增速均有所放缓，主要受净利润增速放缓影响，其中太平归母净资产增速为负主要源于计提了大量高分红蓝筹股减值所致。
此外，可供出售金融资产公允价值变动带来的浮盈浮亏，通过“其他综合收益”项目影响净资产规模。年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的“其他综合收益”分别从年初的-68亿、亿、亿、亿、亿变化为-92亿、亿、亿、75亿、亿。
2.寿险：保费与NBV整体承压，友邦表现优于同业
2.1.内含价值
年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长5.1%、8.5%、14.3%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长12.2%、7.6%、6.3%、10.3%、8.8%、19.3%、11.9%，除友邦增速均有所放缓。
ROEV更能体现稳定增长水平，年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险（含人保健康）、友邦保险的ROEV分别为：11.1%、12.1%、11.5%、9.3%、6.4%、12.1%，较年同比-3.4pct.、-3.5pct.、-2.8pct.、-4.2pct.、-8.9pct.、+0.4pct.，普遍出现较大程度下滑。
NBV是影响EV成长性的重要因素，各公司ROEV下滑主要由于各险企NBV规模大幅下滑，友邦ROEV实现正增长，主要由NBV同比增长+22%带动。年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险（含健康险）、中国太平、友邦保险的“NBV（含分散效应）/期初寿险EV”分别为5.3%、4.3%、4.2%、2.5%、4.1%、6.1%、5.2%，分别同比-2.3pct.、-2.3pct.、-2.0pct.、-2.0pct.、-3.1pct.、-1.6pct.、+0.7pct.。平安寿险、太保寿险、国寿、新华、人保寿险（含健康险）由于NBV大幅负增长，NBV对于EV增长的贡献同比下滑超2pct.。
营运偏差是影响ROEV的另一重要增量，年平安寿险、新华、国寿、人保寿险（含健康险）的营运偏差均出现较大幅度下降，除新华外对EV均为负贡献，我们判断，主要受保单继续率、退保率、费用投入等运营因素影响。
继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导致上市险企继续率下滑，对营运偏差产生负向影响，年，平安、国寿、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.8pct.、-5.2pct.、-5.4pct.、-6.2pct.、-10.2pct.，25个月继续率分别同比-2.8pct.、-1.3pct.、-6.4pct.、-1.1pct.、-6.4pct.。
退保率方面，上市险企普遍存在一定程度上扬，预计对营运偏差产生负向影响，平安、国寿、太保、新华、人保寿分别同比+0.5pct.、+0.1pct.、+0.5pct.、+0.5pct.、-5.9pct.。其中平安退保率增加主要受前期未缴费客户逐步退出影响，新华退保率提升预计主要由部分高现金价值产品保单存量逐年增加致使退保支出大幅抬升带来，人保寿险受益于寿险业务结构不断优化，退保率持续下降。
费用方面，我们用“（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV”来衡量各公司的费用投产比，这一比例各公司年同比均有提升，主要受疫情冲击与代理人下滑影响保单销售减少，但部分固定费用投入需要维持。
2.2.NBV增长分化加剧，太平表现较好，友邦保险增速超预期
年各公司NBV增长分化加剧，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险、太平人寿、友邦保险、友邦中国的NBV分别同比-23.6%、-23.3%、-24.8%、-34.9%、-34.9%、+3.6%、+21.7%、+14.5%。年，疫情持续冲击与行业“去产能”深度调整持续影响保险供需两端。从需求端来看，虽然疫情一定程度上提升了居民的健康保障意识，但其引发的居民收入预期下滑致使保险需求释放趋缓，对长期保障型产品的销售形成较大负向影响。从供给端来看，行业进入深度调整期，一方面，上市公司普遍主动清虚，淘汰落后产能，代理人规模大幅下滑；另一方面，后疫情时期，代理人线下展业与增员等活动仍受到一定程度的影响，进一步影响了新客拓展及长期险销售。
不同的公司的展业模式带来业绩的分化：通过“增员驱动、费用驱动、产品运作”的传统模式在年业绩表现较好，代表公司为太平；而正处于转型期或改革期的公司，因面临长期转型和短期业绩兼顾的双重压力，新的增长动力仍在培育期，还未形成业绩驱动，NBV出现大幅下滑，代表公司为平安、国寿、太保、新华。
年下半年，整体NBV下滑幅度较上半年进一步拉大，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险、太平人寿、友邦保险、友邦中国的NBV环比-31.6%、-11.6%、-43.0%、-30.6%、-13.3%、-55.0%、-14.1%、-25.3%，主要源于：1）行业“去产能”调整持续深入，原有代理人加速脱落，且在经济不确定性增大的情况下代理人招募难度加剧，致使代理人队伍规模加速下滑；2）上半年重疾定义切换引发的重疾炒停客观上造成了一轮行业性的客户集中消耗；3）“双录”全国推进的进程加快，监管*策收紧进一步加大了增员和保单销售的难度，银保监会于21年6月发布《保险销售行为可回溯管理办法（征求意见稿）》，与此前对于60岁以上投保人需要录音录像相比，取消了60岁以上的年龄限制，保险机构销售人员在面对面销售相关人身险产品时，都要进行“双录”。
2.2.1.高价值率的产品销售难度加大，价值率整体承压
友邦保险NBVMargin提升，其他公司Margin均有所下降，主要由于疫情使得高价值率的产品销售难度加大（一般需要代理人进行面对面展业）。年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险、中国太平、友邦保险、友邦中国的NBVMargin分别为27.8%、25.5%、23.5%、12.9%、6.6%、24.1%、59.3%、78.9%，分别比-5.5pct.、-4.6pct.、-15.4pct.、-6.8pct.、-4.6pct.、-0.5pct.、+6.7pct.、-2.0pct.，除友邦保险受益于香港产品结构调整，NBVmargin有所上升外，其他公司均出现不同程度的下滑。
我们分析各公司NBVMargin变化的具体原因如下：1）我们判断平安价值率下滑主要由于公司年末调整费用率和退保率假设及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型margin同比-9.3pct.至86.7%。2）国寿价值率下降主要由于后疫情期销售队伍规模的减少导致长期保障险销售下滑，十年期及以上首年期交保费同比-26%，致使产品结构年期恶化所致。3）太保Margin同比-15.4pct.，大幅下滑主要由于产品结构调整与渠道调整所致，一方面，由于重疾险销售乏力，公司推动价值率较低的两全、年金等多产品策略弥补重疾缺口，另一方面，公司积极拓展银保渠道价值增长路径，年银保渠道新单保费同比+.3%，新单保费占比同比提升9.9pct.至13.6%。4）新华价值率下滑主要由于人力下滑、长期险销售乏力导致产品结构恶化所致，十年期及以上期交新单同比-36.2%、长期健康险新单同比-18.8%。5）人保寿险价值率下滑主要由于保障型产品销售乏力，健康险保费收入与同比-14.8%、意外险保费收入同比-24.5%所致。
2.2.2.新单保费增长出现分化太保、新华、太平、人保新单保费实现正增长，分别同比+16.8%、+0.1%、+22.0%、+0.7%，其他公司均为负增长。分季度看，受益于新旧重疾切换与开门红提前（21年各险企开门红自20年10月起开始，普遍提前半月），各险企Q1新单保费表现较好，平安、人寿、太保、新华、人保分别同比+15.3%、-6.4%、+35.9%、+9.6%、-3.9%，但由于代理人持续脱落与重疾需求提前释放，Q2、Q3各险企新单保费增速承压，负增长幅度加大。Q4新单保费表现分化加剧，平安、人寿、太保、新华、人保分别同比-9.5%、-23.3%、-25.1%、+54.1%、+43.4%，我们判断主要源于险企业务节奏分化所致，国寿、平安、太保Q4业务重心更偏向22年开门红筹备。
疫情冲击叠加“去产能”调整深化，个险渠道承压，银保渠道表现分化。年，上市险企个险渠道承压，平安、人寿、太保、新华、人保、太平个险期缴新单保费同比-5.3%、-17.4%、+11.6%、-4.5%、-16.8%、+30.5%，个险新单同比-5.9%、-15.2%、+0.7%、-12.3%、-18.3%、+30.4%，除太保、太平实现正增长外，其余均为负增长，我们预计太保维持正增长主要源于公司推动两全、年金等多产品策略弥补重疾缺口，太平维持正增长源于公司积极推进产品形态创新，推出两款月缴型产品，年金"吉祥人生"、增额终身寿"岁悦添富"拉动。银保渠道方面，太保、新华、人保新单保费分别同比+.3%、+9.3%、+25.0%，主要源于公司深化重点渠道合作，落实价值银保战略。产品结构方面，上市险企长期保障型（或健康险）产品新单整体下滑，预计主要源于新旧重疾切换提前透支居民需求以及后疫情期居民收入下降引发的保障需求释放放缓所致。年，国寿、平安、新华、太平长期保障型（或健康险）新单同比+4.9%、-46.2%、-22.6%、+19.8%，占比同比+5.6pct.、-7.4pct.、-7.6pct.、-0.4pct.，国寿健康险新单保费增长主要源于公司去年加大了健康险业务发展力度。2.3.寿险代理人“去产能”调整，规模下滑但人均产能有所好转寿险行业已进入深度调整期，代理人能力和圈层与客户对于专业化服务的需求不匹配问题凸显，代理人渠道面临转型压力。具体来看，随着80、90后逐步成为保险购买的主力客群，且受互联网上保险知识的普及，客户认知和需求发生演进，客户对于专业化的服务需求提升，但代理人专业水平未随之升级，使得保险产品，尤其是复杂的健康险销售难度加大。因此，行业需要高素质、高学历的代理人来匹配当前的客户需求，并主动对低产能代理人进行了清虚；但另一方面，代理人的低收入难题、疫情带来的经济不确定性增加都导致高素质代理人增员困难，两因素叠加下，各险企代理人规模大幅下滑。年，平安、国寿、太保、新华、太平、人保代理人为60.0、82.0、52.5、38.9、38.5、18.6万人，同比-41.4%、-40.5%、-29.9%、-35.8%、+1.0%、-55.1%，太平寿险优于同业，主要源于其犇计划增员从津贴、产品及持续培育等方面为新人提供大力度支持。代理人渠道转型成果初显，上市险企代理人人均产能有所提升。年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保代理人首年规模保费同比+15.3%、+24.1%、+42.3%、+4.1%、+30.5%、+36.2%。我们判断，寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。3.产险：车险保费拐点已现，经营策略分化带来综合成本率差异
年，财产险保费增速放缓，全行业保费收入同比+0.7%，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+3.8%、-5.5%、+3.3%，主要受20年9月开始的车险综合改革拉低车均保费影响，人保财险、平安产险、太保产险车险保费同比-3.9%、-3.7%、-4.0%。非车险表现分化，人保财险、太保产险非车险保费同比+16.0%、+16.9%，平安产险非车险保费同比下滑9.5%，主要源于主动压缩信用保证保险业务，同比-51.6%所致。车险保费拐点已现，Q4单季上市公司车险保费均恢复正增长。人保财险、平安产险、太保产险车险保费收入Q1-3分别同比-8.2%、-7.9%、-8.0%，Q4单季同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，三家险企表现均优于行业整体，表现出强劲的复苏趋势。非车险增速差异源自经营策略分化。人保财险、太保财险加大非车险发展力度，*策性健康险、农险加速发展，年，人保财险健康险、农险分别同比+21.9%、+18.4%，太保产险健康险、农险分别同比+37.3%、+19.8%，非车险占比持续提升，年人保财险、太保财险车险占比分别为56.79%、60.14%，同比-4.5pct.、-4.6pct.。平安财险侧重发展个人车险业务，强调汽车服务生态圈搭建，年车险保费占比69.93%，同比+1.3pct.。年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为99.6%、98.0%、99.1%，分别同比+0.7pct、-1.1pct、+0.1pct.，我们判断，综合成本率差异主要由经营策略分化带来，人保财险、太保产险加大赔付率较高的*策性健康险、农险的发展力度，而平安产险侧重于发展盈利性较强的个人车险业务。具体来看，人保财险、平安产险、太保产险赔付率分别同比+7.5pct.、+6.5pct.、+8.4pct.，我们预计主要受车险综改和自然灾害影响所致；费用率同比-6.8pct.、-7.6pct.、-8.3pct.，我们判断主要源于车险综改下，监管对附加费用率规定了25%的上限，倒逼各家保险公司提升经营能力所致。4.投资策略
1）寿险方面，年Q1在高基数下仍存在较大压力，平安、国寿、太保、新华、友邦、太平一季度的NBV在高基数下仍存在较大压力，预计增速分别为-34.4%、-18.7%、-46.4%、-37.5%、-4.7%、-30.7%；后续随着基数走低，增速有望逐步收窄。长期角度来看，保险仍然具备增长空间。年是保险行业的低迷一年，寿险负债端基本面整体下沉明显，各大险企也步入了渠道改革以及服务生态布局的转型进程中，随着改革举措的逐步落地，寿险行业的转型成果或将逐步显现在业绩表现上。展望年，寿险负债端的至暗时刻或将过去，保险需求具备长期增长的空间，我们预计自3月开始，基数压力逐步缓解，负债端负增长有望收窄。长期角度，行业的增长空间在于：
代理人渠道转型稳步进行：扩大及巩固绩优代理人规模是主要保险公司队伍转型的方向，各险企致力于打造多层次的绩优销售队伍，扩大及巩固基层绩优代理人，稳住保费大盘，同时探索建立高端绩优代理人，面向高端客户。年以来前5家寿险公司代理人规模净流出万，主要是低素质代理人在大幅萎缩，绩优代理人规模基本稳定。我们预计寿险行业代理人“去产能”持续进行中，不合格代理人将逐渐淘汰，高质量代理人逐渐成为展业主力，险企对保险需求的触达、发掘、变现能力会持续增强，利好险企负债端改善。
医养产业链持续完善，服务生态布局逐渐成型：各大险企积极获取产业资源，延展产业链，进行“保险+服务”布局，未来有望形成以服务驱动销售的模式，将是行业龙头相对于小公司的重要竞争壁垒。
第三支柱养老保险带来增量市场需求：*策端不断给第三支柱养老保险业务松绑，已将商业养老保险试点区域扩大至全国，在原有6家试点公司基础上，允许养老保险公司参加试点经营。长期来看，养老保障需求广阔，头部险企将凭借强大的销售能力和优质的服务能力构建商业养老保险市场的差异化优势，在此蓝海市场中拥有明显的先发优势。未来驱动大型公司增长的新动能将加强，包括：大型公司正在搭建的健康+养老生态将构建起服务壁垒；大型公司资源更多地倾向于绩优代理人的招募和培育，未来绩优代理人规模和产能的提升将带动业绩大盘。同时，监管导向使得中小公司的经营压力加大、互联网平台限制趋严，因此大型公司市场竞争格局将改善。我们预计平安、太保、友邦等大型公司的NBV长期将进入平稳增长周期。
当前保险股整体处于历史估值低位。截至4月8日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股PEV分别为0.56、0.60、0.42、0.40倍，友邦保险、中国太平H股PEV分别为1.60、0.14倍，分别处于历史估值分位的0.7%、0.8%、0.5%、0.7%、25.7%、1.0%。
我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐友邦保险H、中国平安、中国太保。
2）财险方面，费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势有望进一步提升市占率。年中国财险1-2月保费同比+13.6%；我们预计年Q1COR约97.2%，在去年高基数下有一定压力，但复苏之势已显。当前，中国财险对应年PB为0.66X，处于上市至今的0.07%分位数，12年至今的0.13%分位数，仍处于历史较低估值水平，短期利空落地+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间。
5.风险提示
1）居民收入预期修复缓慢：疫情导致国内经济压力增加，叠加海外疫情仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若居民收入预期修复缓慢，将会影响保险需求的修复。2）差异化服务布局进度及带动效果不及预期：健康医疗产业和养老产业布局难度较大，需要投入大量的人力、物力，布局情况或会慢于预期。
3）保障型产品销售不及预期：若消费者未来收入预期修复缓慢，后续重疾产品销售可能不及预期。
重要申明
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《保险：年投资端表现亮眼，寿险短期承压不改长期向好趋势，财险保费拐点已现》
对外发布时间年04月08日
报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师夏昌盛、周颖婕
SAC执业证书编号S3、S2
天风非银金融团队
夏昌盛，金融与Fintech组组长。武汉大学金融硕士爱丁堡大学经济学硕士，曾任职于泰康人寿战略规划部与海通证券，深入研究保险行业与财富管理行业，打造“与产业联系最紧密的研究团队”。年新财富第三名、新浪金麒麟第二名，年新财富第四名，-年新财富 名团队成员。
周颖婕，非银联席首席。上海财经大学金融学硕士，曾任职于东吴证券研究所非银组（新财富团队），具备以互联网与科技视角研究金融新业态的能力，擅长财富管理、资产管理、保险行业研究。
杜鹏辉，非银联席首席。擅长保险（医+药+险）、Fintech、交易所、财富管理行业研究。曾任职于国泰君安研究所非银组、太平人寿战略部。
舒思勤，非银高级分析师。负责保险行业研究。中南财经*法大学保险学硕士，曾任职于平安人寿企划部，对国内外产寿险公司的战略、渠道、产品均有深入研究。
胡江，非银高级分析师。负责证券行业研究。北京大学硕士，曾任职于平安人寿、中航证券和万联证券，具有4年券商行业的战略研究经验，对证券业监管*策和资本市场改革有深刻见解。
刘金金，非银分析师。研究财富管理、资产管理行业。武汉大学经济学硕士，曾任职于招商银行北京分行零售银行部。
冉兆邦，非银分析师。研究期货行业、金融科技行业。法国昂热高等商学院硕士，曾任职于华晟基金产业研究岗。
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